当我们谈论投资时，我们究竟在谈论什么？
是每日的涨跌起伏，是板块的轮动切换，还是政策消息带来的短期波动？对于许多投资者而言，市场似乎永远处于“当下”——今天的热点、明天的预期、下周的走势。然而，当我们把时间拉长到十年、二十年，那些曾经牵动人心的短期波动，最终都会沉淀为一条缓慢但清晰的长期曲线。
问题在于，这条曲线的斜率究竟是多少？
在中国资本市场走过三十余年的发展历程后，一个基础性问题始终缺乏系统性答案：各类资产的长期收益究竟是多少？风险与收益的匹配关系如何？A股的长期收益由什么驱动？
这些问题看似基础，却直接决定了资产配置的底层逻辑，也影响着每一位投资者的长期决策。
长期以来，国内大类资产研究多参考海外成熟市场的历史数据与分析框架。美国市场的 SBBI 系列研究以近百年的数据构建了完整的资产收益分析体系，成为全球投资者的重要参考。而中国市场的同类系统性长周期数据研究，始终处于相对空白的状态。
近期，由晨星中国董事长，《金融分析师期刊》（Financial Analyst Journal）顾问委员，新加坡英康保险公司、奕丰金融集团、富敦资管独立董事陈鹏与有知有行团队共同完成的《中国大类资产投资2025年报》由中信出版集团出版。该研究以2005—2025年连续21年的数据为基础，系统覆盖A股、国债、信用债、黄金等核心资产，构建了一套较为完整的本土市场收益分析框架，为理解中国资本市场的长期运行规律提供了数据支撑。
《中国大类资产投资2025年报》
[新加坡]陈鹏 有知有行 著
2026年7月
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本土长周期数据体系的构建价值
]article_adlist-->《中国大类资产投资2025年报》的核心价值，在于构建了一套覆盖多品类、连续多年的本土市场数据体系。该体系系统追踪了A股整体、大盘股、小盘股、长期国债、短期国债、长期信用债、上海黄金、通货膨胀等核心资产的年度收益表现，并引入人均GDP作为实体经济发展的参照指标。
这套数据体系的意义，不仅在于提供了一组历史收益数字，更在于为中国资本市场建立了一套可追溯、可验证的长周期研究基准。在此之前，国内投资者对大类资产的认知多依赖经验判断或海外数据的平移，缺乏基于本土市场的系统性数据支撑。
从长期收益的整体格局来看，不同资产类别呈现出清晰的分层特征：权益类资产的长期收益水平相对较高，债券类资产收益相对稳健，黄金等另类资产则呈现出独特的收益风险特征。整体而言，风险水平与长期收益水平呈现出正相关关系，这与全球成熟市场的基本规律相一致。
针对市场关注的起始点选择问题，研究团队进行了专门的稳健性检验。通过对估值水平的纵向比较，研究团队确认了基期选择并未对历史收益的计算结果产生明显的方向性偏差，从而保证了研究结论的可靠性。
风险溢价：全球规律的本土印证
风险与收益相匹配，是金融市场的基本定律。但这一定律在中国市场是否成立？各项风险溢价的结构如何？这些问题此前缺乏系统性的本土答案。
《中国大类资产投资2025年报》采用叠砖模型，对各类资产的收益率进行了分层分解，尝试量化中国市场的各项风险溢价。这一分析框架将不同资产的收益率逐层拆解，从通货膨胀率到实际无风险收益率，再到期限溢价、信用溢价、股权风险溢价，最终形成一个完整的风险收益定价体系。
研究发现，中国市场的风险溢价结构与全球成熟市场的基本规律具有高度一致性。承担不同程度风险的资产，在长期呈现出相应的收益水平差异。无论是股权溢价、期限溢价还是信用溢价，其运行方向与全球市场的普遍规律高度吻合。
这一发现具有重要的理论意义。它表明，尽管中国资本市场仍处于发展阶段，尽管市场结构、投资者结构、监管环境与成熟市场存在差异，但金融市场的底层定价逻辑——风险与收益相匹配——同样适用于中国市场。
从实践角度看，这套风险溢价的量化结果，为资产定价、业绩评估、产品设计等领域提供了重要的本土基准。机构投资者可以基于这套数据构建更符合本土市场特征的资产配置模型，个人投资者也可以借此建立对各类资产收益风险特征的理性认知。
需要说明的是，中国资本市场的发展历史相对有限，上述风险溢价的测算结果反映的是特定历史区间的表现。随着市场的持续发展和数据的不断积累，风险溢价水平可能会发生动态变化，需要持续跟踪观察。
A股收益的供给侧拆解
权益市场的长期收益来自何处，是资本市场研究的核心命题之一。
长期以来，市场对A股的收益来源存在不同认知。有一种观点认为，A股的波动主要受政策和资金面影响，基本面因素的作用相对有限。这种认知是否准确，需要数据的验证。
《中国大类资产投资2025年报》借鉴伊博森和陈鹏（2003）提出的供给侧分解框架，对A股收益来源进行了系统性分析。这一分析框架将股票收益分解为通货膨胀、实际盈利增长、估值变动、股息收益等多个维度，从供给侧视角揭示权益资产的长期收益驱动因素。
研究结果显示，A股的长期收益中，企业盈利增长构成了重要支撑。从供给侧视角看，A股的长期收益与实体经济发展、企业盈利能力提升密切相关。这一发现从实证角度印证了“股市是经济晴雨表”的长期逻辑。
进一步分析发现，A股股息支付率长期呈缓慢下降趋势，这在一定程度上反映了成长型市场的典型特征：上市公司将更多利润留存用于再投资，以换取更快的增长。与此同时，近年来在监管政策引导下，上市公司分红机制持续完善，股息收益率的稳定性逐步改善，长期收益的结构正在发生积极变化。
从收益结构看，资本利得在A股总收益中占比较高，这也是新兴市场的普遍特征。随着市场的不断成熟和投资者结构的优化，收益结构有望逐步向更均衡的方向发展。
这一研究的启示在于，长期投资应当聚焦企业的基本面价值。短期的估值波动和情绪变化固然会影响市场表现，但决定长期收益的核心因素，仍然是企业盈利能力的持续提升。
分散投资的实证意义
投资组合理论认为，分散化投资可以在不降低预期收益的前提下降低组合波动。这一被称为“免费午餐”的理论，在中国市场的实际效果如何？
《中国大类资产投资2025年报》通过历史回测的方式，对不同分散程度的投资组合进行了模拟分析。研究团队从沪深300指数成分股中随机选取不同数量的股票构建等权组合，通过大样本模拟观察年化收益率与波动率的分布特征。
模拟结果显示，随着持股数量的增加，投资组合的收益率逐步向市场整体水平收敛，同时波动幅度显著降低。当持股数量达到一定规模后，组合收益基本接近市场平均水平，非系统性风险得到了有效分散。
这一观察与现代投资组合理论的基本观点相一致。对于非系统性风险，市场并不提供额外的风险补偿。投资者承担了更高的单一标的风险，却未必能获得相应的收益回报。
对于个人投资者而言，这一发现具有很强的实践指导意义。在信息获取、研究能力、时间精力等方面，个人投资者相对于机构投资者存在天然劣势。通过指数化投资、分散化配置等方式获取市场整体收益，或许是更有效率的选择。
从更宏观的视角看，这一研究也为发展指数投资、推动长期投资理念提供了数据支撑。随着A股市场机构化程度的不断提升，分散化、指数化的投资理念正在被越来越多的投资者所接受。
]article_adlist-->大类资产配置的底层逻辑
基于长周期的历史数据，《中国大类资产投资2025年报》对各类资产的配置价值进行了系统梳理，为大类资产配置提供了本土视角的参考框架。
权益资产是长期收益的重要来源。从全球范围看，股票资产在各类资产中始终处于长期收益的顶端。中国市场也不例外，权益资产的长期收益水平显著高于固收类资产。对于具有长期投资期限、能够承受相应波动的资金而言，权益资产是实现长期财富增值的重要配置方向。
债券资产是组合稳定的重要工具。债券资产的收益水平虽然低于权益资产，但波动相对较小。更重要的是，股债两类资产之间呈现出一定的负相关关系。这种低相关性使得债券资产在投资组合中能够发挥重要的分散化作用，有助于平滑组合的整体波动。
关于债券市场的长期趋势，过去二十年间中国债券收益率整体呈下行态势。当前利率水平处于历史相对低位，未来债券市场的收益水平存在不确定性，投资者需要理性看待，合理设定预期。
黄金资产是分散配置的补充选择。黄金资产的独特价值在于其与传统股债资产的相关性较低，在特定市场环境下具有一定的对冲作用。对于希望进一步分散组合风险的投资者，可以考虑将黄金作为资产配置的补充选择。
从更宏观的视角看，大类资产配置的核心逻辑，是在风险与收益之间寻找最优平衡点。不同的投资者，由于风险承受能力、投资期限、收益目标的差异，适合的资产配置方案也各不相同。但无论何种配置方案，都应当建立在对各类资产长期收益风险特征的深刻理解之上。
长期主义的时代价值
短期市场波动难以预测，长期规律值得关注。
《中国大类资产投资2025年报》的研究显示，随着持有期限的增加，各类资产的平均收益率均呈现向长期均值收敛的趋势。持有时间越长，获取长期平均收益的确定性相对越高，收益率的波动幅度也会相应下降。
这一特征在权益投资中表现尤为明显。短期来看，市场受多种因素影响，价格波动较大，获得正收益的概率存在不确定性；但当持有期限拉长到跨越多个牛熊周期后，获得正收益的概率显著提升。
这一观察为长期投资理念提供了数据支撑。短期市场充满噪声，情绪、资金、政策等因素都会导致价格偏离价值；但从长期来看，资产价格最终由其内在价值决定。对于投资者而言，建立长期投资理念，合理设定收益预期，根据自身风险承受能力构建多元化的资产配置组合，或许是应对市场波动的有效方式。
从更广阔的视角看，中国资本市场正在经历从短期投机向长期投资的理念转型。随着注册制改革的深入推进、机构投资者占比的持续提升、长期资金的不断入市，价值投资、长期投资的理念正在获得越来越多的认同。
在这样的时代背景下，《中国大类资产投资2025年报》这样的长周期研究，其价值已经超越了单纯的数据整理。它为市场提供了一套理性看待收益与风险的坐标系，也为长期投资理念的传播提供了实证支撑。
风险提示： 本文内容基于公开研究资料整理，仅供行业研究参考，不构成任何投资建议。历史业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身情况审慎决策，独立承担投资风险。
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编辑：闪闪 | 审核：孙小悠
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